【吴国鼎】控制权转移对企业绩效的影响——基于代理成本中介效应的检验

控制权转移能够通过代理成本的变化对企业绩效产生影响。笔者以2004-2018年中国沪深A股市场上市公司中所发生的控制权转移事件为研究样本，运用中介效应检验方法，考察了控制权转移如何通过管理层在职消费率、资产利用率和大股东占款率等代理成本度量指标变化影响企业绩效。研究结果表明：从总体上看，控制权转移影响企业绩效的作用过程中几类代理成本的中介效应都显著。区分控制权转移类型研究的结果显示出代理成本的中介效应有差异：就国资控制权的转移而言，管理层在职消费率和资产利用率的中介效应显著；而对于民资控制权转移的代理成本中介效应却不能一概而论，其中，若转让给民营资本，则管理层在职消费率和大股东占款率的中介效应显著，若转让给国有资本，则几类代理成本之中介效应均不显著。笔者通过进一步考察控制权转移影响企业代理成本渠道发现：控制权转移后，高管变更可以提高资产利用率，控制人的控制权减少可以降低大股东占款率。本研究揭示了控制权转移如何通过代理成本的变化影响企业绩效的机理，得出的研究结论，有助于丰富控制权转移绩效研究领域的相关文献，能够为规范中国控制权转移市场、提高中国企业公司治理水平提供理论依据。

一、前言

控制权转移能够对企业绩效产生影响。控制权转移后，企业新的控制人会调整企业的治理机制，如改变控制人的控制方式、更换企业的高管、改变对企业管理层的监督和激励方式等，从而影响企业的内部代理问题以及相应的代理成本。本文使用中介效应检验方法，从样本总体以及区分控制权转移的所有制类型考察控制权转移通过代理成本渠道对企业绩效产生的影响。在此基础上，本文也对控制权转移影响企业代理成本的渠道进行了考察。

二、研究设计和样本数据

（一）代理成本的度量

对于第一类代理成本中管理层的职务消费等方面的支出，本文用管理层在职消费率（Mnf）指标进行度量。对于第一类代理成本中由管理层的投资决策错误、不敬业等导致的企业经营效率低下给企业带来的损失，本文用资产利用率（Tat）指标进行度量。对于第二类代理成本中控制人对企业的掏空，本文用大股东占款率（Accrt）指标进行度量。

（二）控制权转移类型的划分

本文按照企业实际控制人的所有制类型区分控制权转移类型。本文把控制权转移划分为“国资控制转国资控制”、“民资控制转国资控制”、“国资控制转民资控制”以及“民资控制转民资控制”等四种类型。

（三）检验模型

本文构建模型来检验由控制权转移导致的代理成本变化对企业绩效的影响。本文设定的计量模型为：

其中，Roa_it表示总资产收益率；Agencycost_it表示代理成本，其可以区分为Mnf_it、Tat_it以及Accrt_it；Reform_it表示控制权转移虚拟变量。如果企业i在t年进行了控制权转移，则Reform_it在t年以及后续年度中都取1，否则取0；Size_it表示企业规模，用总资产来度量；Lev_it表示资产负债率；Fixed_it表示固定资产比例；Age_it表示企业年龄；φ_i表示企业不随时间变化的变量；η_t表示时间变量；σ_it表示随机扰动项。

（四）样本数据和描述性统计

本文使用的样本为沪深A股市场中的上市企业。文中使用的公司股权结构和财务指标等数据均从CSMAR数据库中获得。我们在CSMAR数据的基础上逐个判断企业的实际控制人是否发生转移以及转移的所有制类型。

三、实证结果

根据模型（1）、（2）和（3）我们对各个问题进行检验。我们将主要变量进行了中心化处理。对于模型（1）、（2）和（3），我们均采用固定效应方法进行检验。

（一）控制权转移对企业绩效的影响

我们检验控制权转移对企业绩效的影响。表1（1）中检验结果说明，控制权转移会导致企业绩效的提高。

（二）控制权转移通过管理层在职消费率的变化对企业绩效的影响

我们检验控制权转移通过管理层在职消费率的变化对企业绩效的影响。综合表1（1）、（2）和（3），根据中介效应判断方法，可以判断，控制权转移能够使管理层的在职消费下降，进而导致企业绩效的提高。

（三）控制权转移通过资产利用率的变化对企业绩效的影响

我们检验控制权转移通过资产利用率的变化对企业绩效的影响。综合表1（1）、（4）和（5），可以判断，控制权转移能够使企业的资产利用率提高，进而导致企业绩效的提高。

（四）控制权转移通过大股东占款率的变化对企业绩效的影响

我们检验控制权转移通过大股东占款率的变化对企业绩效的影响。综合表1（1）、（6）和（7），可以判断，控制权转移能够降低企业的大股东占款，进而导致企业绩效的提高。

（五）区分不同的控制权转移类型进行考察

我们区分不同的控制权转移类型对这一问题进行考察。

我们先考察国资控制权转移类型。国资控制权转移类型又可区分为“国资控制转国资控制”和“国资控制转民资控制”两种类型。我们对这两种类型进行对比考察。检验结果见表2。

从检验结果中我们可以看出，对于国资控制权转移类型，无论是转让给国有资本还是民营资本，管理层在职消费率和资产利用率都存在中介效应。也就是说，控制权转移能导致企业管理层在职消费的下降以及资产利用率的提高，从而使企业经营绩效得到提高。我们也可以发现，对于国资控制权转移类型，无论是国有资本接手还是民营资本接手，控制权转移通过减少大股东占款来提高企业绩效的效应并不显著。

我们接下来考察民资控制权转移类型。民资控制权转移类型又可以区分为“民资控制转民资控制”和“民资控制转国资控制”两种类型。我们也对这两种类型进行对比考察。检验结果见表3。

表3中上半部分是“民资控制转民资控制”类型的检验结果。根据表3（1）、（2）和（3），可以判断，管理层在职消费率的中介效应是显著的。根据表3（1）、（4）和（5），可以判断，资产利用率的中介效应是不显著的。根据表3（1）、（6）和（7），可以判断，大股东占款率的中介效应是显著的。

表3中下半部分是“民资控制转国资控制”类型的检验结果。根据表3（8）、（9）和（10），可以判断，管理层在职消费率的中介效应不显著。根据表3（8）、（13）和（14），可以判断，大股东占款率的中介效应也不显著。据表3（8）、（11）和（12），可以判断，资产利用率存在遮掩效应。

四、进一步的检验

接下来我们检验控制权转移影响企业代理成本的渠道问题。对于第一类代理问题的缓解渠道，本文用高管变更因素来检验。对于第二类代理问题的缓解渠道，本文用控制人的控制能力因素来检验。检验结果见表4。

表4中，Rm_it表示Reform_it和Mc_i的乘积。其中，Mc_i表示企业i在发生控制权转移的年份是否进行了高管变更。如果进行了高管变更，Mc_i则取1；否则取0。Rc_it表示Reform_it和Cc_i的乘积。其中，Cc_i表示控制权转移后企业的控制人的控制权是减少还是增加。如果控制权减少，则Cc_i取1；否则取0。其他变量的定义同前表。

表4（1）检验结果说明，控制权转移后，进行高管变更并没有导致企业管理层在职消费的下降。表4（2）检验结果表明，控制权转移后，企业通过更换高管能够提高企业的资产利用率。表4（3）检验结果表明，控制权转移后，如果企业控制人的控制权下降，就会导致大股东占款的下降。

五、研究结论

（一）研究结论

本文运用中介效应检验方法，从总体以及区分控制权转移类型考察了由控制权转移引致的代理成本变化对企业绩效的影响，得到以下研究结论。第一，控制权转移能够通过降低代理成本促进企业绩效的提高。第二，由于不同所有制类型控制人的目标函数以及所受到的企业内部和外部的约束不同，因而其在经营企业时的行为方式就有所不同。第三，控制权转移能够通过更换企业高管以及降低控制人的控制权来减少代理成本。

（二）管理启示

第一，控制权转移是转变企业经营机制、提高企业绩效的重要手段。第二，进行控制权转移，一方面，要结合企业的所有制类型来制定适当的控制权转移策略；另一方面，要有针对性地加强不同所有制类型企业的公司治理。第三，控制权转移后，企业可以采取更换高管以及加强对控制人的约束等措施来缓解企业内部存在的代理问题。

（本文发表于《中央财经大学学报》2021年第9期。此为缩减版，注释从略，查看全文请点击“阅读原文”。）

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